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各国央行退出宽松的货币政策背后的逻辑(旧文重发)

货币政策应该对经济衰退做出反应似乎已经成为各国货币当局(央行)决策者信奉的圭臬。2007年爆发的美国次贷危机引发了20世纪30年代大萧条以来最为严重的全球性经济衰退,为了应对危机,各国在财政和货币政策上可谓是动力全开。尤其是货币政策,已经是花样翻新,常规货币政策手段用尽,非常规货币政策陆续出台,QE、QQE、负利率等等,各种新政策不断冲击传统经济理论的认识,令经济学家瞠目结舌,这样也可以?可以说,经济危机是检验经济理论的试金石,也是埋葬经济理论的殡葬场!

在各种政策的刺激下,各国经济总算起死回生,再现生气。在此背景下,宽松的货币政策似乎也不愿久留,各国货币当局寻求在适当时机退出宽松货币政策,回归正常化。2015年12月,美联储开启了第一次加息,截至今年6月已经加息4次,并将于10月开始缩减资产负债表规模。加拿大央行在今年7月加息25个基点至0.75%,成为第一个跟随美联储加息脚步的发达国家。欧央行、英央行也都在讨论和等待合适的退出宽松货币政策时机,就连日本甚至都表达退出宽松政策的微小意愿。我们要知道,这可是日本,饱受通货紧缩折磨的国家!而且在2000年8月和2006年3月退出宽松货币政策后经济遭受重创的国家!

目前,关于退出宽松货币政策的影响讨论已经很多,尤其是对于美联储加息及缩表的影响已经研究很多,但对于更为根本的问题,为什么各国货币当局急于退出宽松的货币政策却鲜有讨论。就如那句话所说的,走了很远,不应该忘记为何出发!为此,本文简要分析货币当局为什么急于退出宽松货币政策,探讨货币政策回归正常化背后的逻辑。

 

 什么是正常化的货币政策

 

在我国央行的话语体系里,正常化的货币政策可以用“中性”来表示,就如前几年央行所一直强调的“稳健中性”的货币政策,即货币政策不紧缩,也不寻求刺激经济。从美联储的做法来看,美联储以联邦基金利率作为调控手段,认为执行中性利率就是正常化的货币政策。所谓中性利率是指既不对经济产生刺激,也不对经济造成紧缩的利率水平(该利率经通胀调整)。就如开车一样,中性货币政策就是挂挡之后不踩油门也不踩刹车,让汽车自由行驶。从实践来看,无论以何种货币政策工具作为调控手段,中性的或者说正常化的货币政策都不是精确无误的,因为很难找准中性的位置具体在哪里,但都不会偏离太多,会与紧缩和刺激政策有明显的区别。

本质上看,货币是名义变量,短期甚至中期内,货币政策会经由各种渠道对经济产生影响,但长期来看,货币主要影响经济的整体价格水平。但无论如何,货币政策是调控经济的重要手段,是平抑经济波动的重要选择,经由多年的实践,及货币政策实施所具有的简单快速障碍小等特点,货币政策已然成为了一种信仰!但也应该注意的是,宽松或超宽松的货币政策不是常态,是一种暂时的选择,在经济风险降低之后,大都选择货币政策正常化,这背后的逻辑又是什么呢?这是因为货币政策就如苦口之药,生病了需要吃药,但就如俗语讲的,是药三分毒,吃药是有副作用的,如果吃药还能强身健体,那么宽松政策就不必退出了。具体来说,退出宽松货币政策可能主要有以下几点考虑。

 

宽松的货币政策可能滋生资产泡沫

 

毫无疑问,短期内,货币当局实施宽松的货币政策会降低经济融资成本,向市场提供充足的流动性,更为重要的是给市场提供信心,从而对经济产生刺激,促使经济活动正常化。多年来的实践表明,货币政策在平抑经济周期上起到了重要作用。20世纪80年代中期以来,美国经济周期性波动明显平缓,即使发生衰退,也比较温和,致使经济学家讨论经济周期已经被驯服,经济学界和政策制定者信心倍增。然而,次贷危机的爆发让人们收起了盲目的自信,使人们认识到原来危机可以来得更猛烈些!

货币政策就如美酒,小酌怡情,大饮伤身。我们来看看日本和美国的例子。上世纪90年代之前日本经济一路高歌猛进,从战后废墟跑步进入了发达国家行列,但发达国家有发达国家的规则,1985年为了打压美元升值,缓解经常项目逆差,美国联合英德法日等国签署了“广场协议”(Plaza Accord)。这里需要澄清的一点是,很多人以讹传讹地认为日本被迫使日元升值,但情况不是这样的,当时日本的大藏省极力推动日元升值。广场协议签订后,日元对美元持续升值,1985年9月汇率在1美元兑250日元上下波动,在协议生效后不到3个月的时间里,快速升值到1美元兑200日元附近,升幅20%;1987年最高达到1美元兑120日元。日元升值对其国内出口产生严重影响,为了应对日元升值所带来的紧缩性效应,日本通过降低利率来给予回击,1986年初至1987年,日本5次降低利率。这就够了,日本经济已经醉了!放出来的流动性总要找点事干,房地产和股票市场似乎是一个好去处,日本的股市和房价扶摇直上,泡沫不断膨胀。当然,醉酒也是不舒服的,日本也认识到了醉酒的危害,通过提高利率来抑制泡沫,果不其然,也收到了“良好”的效果。今宵酒醒何处,杨柳岸,泡沫破裂!

美国有一个货币政策应对泡沫而产生泡沫的经典例子。上世纪90年代中期以来的互联网技术快速发展带动了1995-2000年美国股市互联网股票价格上涨,以新技术股票为主的纳斯达克指数于2000年3月达到了顶点,随后不断下跌,2001年互联网股票泡沫逐渐消退。伴随着互联网泡沫破裂,美国经济也出现了衰退。为了应对泡沫破裂所带来的经济衰退,美联储采取了宽松的货币政策,利率逐渐降低。而低利率在一定程度上为接下来美国房价上涨创造了温床,较低的抵押贷款利率促使购房者勇敢的冲进了房地产市场,而在房地产市场泡沫破裂之后,很多人才发现误入了一场悲惨的盛宴。实际上这段时期的货币政策很有意思,在2000年之前,为了应对股市泡沫而采取紧缩性货币政策,泡沫破裂后,采取宽松的货币政策应对经济衰退,而这又推动了房地产市场泡沫的形成。

再结合我国的实际情况,在危机之后,大规模刺激计划快速出台,住房贷款政策放松,房地产市场一片繁荣,一些城市的房价似乎像断了线的风筝,致使政府一再出台相关政策来控制房价。现在,较高的房价也成为政府关注的主要问题,一些分析人士甚至将房地产市场视为可能对经济产生冲击的“灰犀牛”。

多说一句,为什么要关注泡沫?因为泡沫真不是个好东西,泡沫形成可以说是少数人的狂欢,但泡沫破裂却是多数人的灾难。

 

 宽松货币政策减少了货币当局应对衰退的工具

 

在经济衰退的情况下,货币当局从工具箱里拿出了货币政策工具来应对衰退,但是这个工具需要放回去才能被再次使用。如果货币政策工具已经被使用,那么在经济发生新的冲击时,货币当局会发现无计可施了。环顾左右而捉襟见肘,面对衰退而仰天长叹!

看看美国的情况。为了应对次贷危机所引发的经济衰退,美联储已经使出了浑身解数,联邦基金利率已降至0的水平,又通过几轮QE政策向市场注入流动性。虽然经过几次加息,利率已有所提高,但尚未达到美联储的目标。美联储货币政策最终目标有两个,一个是就业,一个是通货膨胀。从通货膨胀数据来看,一直较为温和,距离美联储的目标还有一段距离,今年以来几乎每次公布的通胀数据都低于市场预期。就连明尼阿波利斯联储主席最近都说“那些担忧通货膨胀飙升而支持加息的人,完全是在讲鬼故事。”那么美联储为什么还要在紧缩的路上越走越远呢?一个重要原因是美联储担心在不远的将来经济会再次发生衰退,因此有必要采取紧缩性货币政策,以在衰退来临时,可以再次使用货币政策工具来挽救经济于水火。前哈佛大学校长、克林顿政府财政部长拉里·萨默斯预测下任美联储主席的任期内发生经济衰退的概率是2/3,如果利率依然保持低位,那么衰退来临时将无法使用利率工具刺激经济。

        

 宽松的货币政策会扭曲资源配置

 

经济学的一个重要任务是研究如何优化资源配置,以达到收益最大化。资源配置的经济影响很容易理解,比如我有1万元,投入到选择1中最终可以获得12000元,投入到选择2中可以获得13000元,那么我投入到选择1而不是选择2就是资源配置扭曲。下面要谈的资源配置与这个例子不完全相同,但是一个意思。

货币政策的一个重要工具就是调整资金价格,通过资金价格来影响经济主体的选择。宽松货币政策就如大水漫灌,可能本来不需要浇灌的土地也被放水。举一个例子,当利率在5%时,有些项目和企业会发现利率比较高,通过借入资金投资是无利可图的,那么他们就会放弃这些项目。为什么无利可图呢?可能是因为市场上对这些项目和企业的产品需求较少,即使其生产出来,所带来的消费者收益也不大,实际上这些企业或项目应该被市场淘汰的。但如果利率降至1%时,这些企业会发现借入资金投资也是可以选择的,那么这些企业和项目就会存活下来。而随着时间的推移,就会产生产能过剩问题和结构扭曲问题。

看一个我国的例子。7月14-15日召开的金融工作会议为未来一段时间我国金融工作指明了方向,其中提到一个重要信息就是降低国有企业杠杆率。2008年之后的一段时间内,为刺激经济我国实施了宽松的货币政策和财政政策,在宽松货币政策作用下,大部分资金流入了有政府背景的国有企业和地方政府融资平台。虽然在当时似乎稳定了经济,但一段时间之后,这种宽松政策的副作用逐渐显现,产生过剩、结构扭曲、僵尸企业、地方债务危机等等,都对经济造成了新的问题和风险。问题的另一面是,虽然信贷之水泛滥,但中小企业取一瓢饮都困难,资金过剩与资金饥渴同时存在也是一个怪现象。

 

 宽松货币政策可能产生债务危机

 

宽松货币政策影响经济的一个重要渠道就是降低融资成本来促使企业通过借贷来投资,进而促进经济发展。也就是说,你不是差钱吗,那我低成本借给你,拿去花吧。在低成本资金的吸引下,企业可能会产生非理性行为,进行无效率投资。但借债是要还的!如果企业通过借债进行生产经营,但并没有取得良好效果,导致最终没有清偿能力,那么债务就可能面临违约,而违约的债务就是银行的坏账或者其他债权人的损失。

当然,如果一个企业的债务危机只限于其不能偿还到期债务,问题也不会太严重,毕竟一个石子投入到大海里不会产生波澜。但实际情况是,一个企业的债务危机不仅仅是企业自己的问题,会对其他经济主体产生负外部性,甚至引发连锁反应,产生经济危机。想想银行挤兑,实际上可能只是一个银行资金出问题了,但是这个银行的挤兑使所有储蓄者产生恐慌,其他银行也会受到殃及。

                  

 小结

 

 目前,在经济逐渐走上正轨的背景下,各国都在等待合适时机退出宽松的货币政策,实现货币政策正常化。我们在上面分析了货币当局寻求退出宽松货币政策的几点考虑,当然这种分析可能是不全面的。例如,有人会说也存在国际货币政策协调问题,因为在资本流动的条件下,如果其他国家实行紧缩货币政策,利率逐步提高,而你却继续实施宽松政策,利差就会拉大,导致本国资本外流和汇率波动。毫无疑问,这也可能是退出宽松政策的一个理由,但其作用多大,还值得探讨商榷。

在没有货币的情况下,经济是以物易物的,不利于整体福利的增加。货币产生之后,经济系统就被加入了润滑剂,促进了生产流通,极大的便利化了生产活动。然而,货币本质上只是润滑油,不是汽油,也不能当作汽油用;而润滑油过多,也会导致机器失灵,所以宽松货币政策给经济系统加入的过多润滑油需要逐渐收回来

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