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美元依然强大的逻辑:从《The Dollar Trap》说起

早在布雷顿森林体系时期,美国经济学家特里芬就认为美元充当国际货币存在一个悖论:向国际提供流动性与保持美元币值稳定之间存在矛盾,这将导致美元充当国际化货币存在固有的缺陷,也将削弱美元作为主要国际货币的地位。布雷顿森林体系解体之后,虽然没有了制度保证,但美元依然是最主要的国际化货币;虽然不时会有唱衰美元的声音,但美元依然在国际货币体系中独占鳌头。2008年起源于美国的次贷危机及其引发的金融危机对世界经济造成严重创伤,为了刺激经济,美联储实施大幅宽松的货币政策,美元流动性泛滥,向新兴市场经济国家涌流。在供给需求机制作用下,资本大幅流入的国家货币相对美元逐渐升值,这使得经济形势本来就每况愈下的新兴市场经济不得不拿出部分精力来应对货币升值对经济的拖累作用。受此影响,国际上改革货币体系的呼声不断高涨。时任中国人民银行行长周小川发表了文章《关于改革国际货币体系的思考》,提出了要创造一种与主权国家脱钩、并能保持币值长期稳定的国际储备货币,并引起了国际社会强烈反响;联合国甚至成立了一个由诺贝尔经济学奖得主斯蒂格利茨领衔的改革国际货币体系的研究小组,研究国际货币体系改革相关问题,探讨国际货币体系的未来;危机期间,量子基金联合创始人吉姆·罗杰斯称“如果时任美联储主席本·伯南克让原本已飞速运转的印钞机再度加速,那么我们就必定要面对一场严重的经济衰退。美元必然崩盘,债券市场必将崩溃。”

美元的地位似乎岌岌可危!但事实向我们证明,情况并不是像我们想的那样简单。随着风浪渐渐平息,我们清晰地看到,美元在当今国际货币体系中的地位短期内依然无法轻易撼动。今年以来的国际汇率市场向我们展现了美元依旧可以呼风唤雨的强大能量,从阿根廷比索开始,土耳其里拉、印度卢比、南非兰特,包括我国人民币在内的新兴市场货币对美元都出现了大幅贬值,而且目前我们尚不能说已经躲过惊涛骇浪。

康奈尔大学教授、IMF前中国处处长Eswar S. Prasad在其2014年的著作《The Dollar Trap: How The U.S. Dollar Tighten its Grip on Global Finance》中,向我们讲述了美元在国际货币体系中地位依然稳固的原因,并指出:全球化金融危机强化了美元在全球金融体系中的王者地位!Prasad这本书的中文版已由新世界出版社在2015年出版,中文版译名为《即将爆发的货币战争:破解美元套牢全球金融市场,寻找投资与财富避险天堂》。正如黄益平教授在序言中指出,中文版的书名可能会有助于多卖几本书,但并没有准确地反映本书的中心思想。在这本书中作者认为,在可预见的将来,美元还将继续保持主要国际储备货币的地位,世界经济被卡在“美元陷阱”之中。

美元凭什么?

 

马克、日元、欧元,每一次我们都认为会对美元的国际化地位形成重要威胁,虽然不至于将美元赶下神坛,但至少可能会与之分庭抗礼。然而,每一次都被证明我们多虑了。美元还依然是那个强大的美元,还仍岿然地屹立于全球金融舞台的中央。美元凭什么?

Prasad给我们提供的逻辑很简单:目前来看,美国国债是最为安全的金融资产,美国是全球安全金融资产的主要供给者,在国际储备大幅增长的背景下,对安全资产的需求与供给的耦合维持了美元的国际地位。尤其在危机期间,这种现象表现得更加明显。“危机增加了全球投资者对安全性金融资产的需求,而其他国家对这种安全性资产的供给却持续萎缩,美国反而成为这种稀缺性资产的主要供给者。”在危机期间,随着国际投资者的风险偏好降低,将会更多的需求具有高流动性的安全资产,而审视全球,美国国债似乎是最安全的金融资产之一。这就会促使资金间歇性地大幅向美国流动,购买美国国债,而这又反过来维持了美元国际储备货币的地位。

为了将问题看得更清楚,还得将视线移回到1997年。1997-1998年的亚洲金融危机让很多新兴市场经济遭受灭顶之灾,经过很多年才逐步走上复苏之路。危机期间,为了获得IMF的援助,各国不得不接受其提出的苛刻条件。亚洲金融危机之后,为了避免再次受到资本流动冲击,也避免为了获得援助而对IMF低声下气,各国开始大规模积累外汇储备,以起到“金钟罩”的作用。“只有拥有足够的储备,央行才能名正言顺地告诫投机者,如果你胆敢攻击我们的货币,我们就让你粉身碎骨。”次贷危机期间,美国财长保尔森说了一段十分著名的话:“如果你的口袋里只有一把水枪,你就一定要掏出来。但假如你有一只火箭筒,而且人们又相信你真有一只火箭筒,那么,你未必一定要掏出来······只要能提振信心,你就可以大大减少动用火箭筒的概率。”

然而外汇储备并不是在各国货币当局的金库里无所事事,为了保值增值,各国都寻求购买安全性金融资产。在经济正常发展时期,包括日本、欧洲一些发达国家在内的国债和金融资产都是国际储备投资的选择,然而危机发生之后投资者发现,这些国家的金融资产并没有那么安全!欧洲主权债务危机会使投资者对欧洲一些国家的主权债券望而却步,日本疲软的经济和收益率曲线控制政策也使得投资日本国债并不是最优的选择。“20世纪90年代,大多数发达经济体的政府债券均拥有AAA信用评级。随着很多发达经济体的公共赤字和偿债能力恶化,到2007年底只有2/3的发达经济体政府债券继续拥有最高的信用评级。到2012年初,这个比例减少到50%。”寻寻觅觅,风雨之中才发现美国国债似乎还是更好的选择。

美元底气何来?

 

在金融市场之中,信心就是一切。全球投资者之所以在风吹草动之时愿意购买美国国债,肯定对是其拥有充分的信心。“在全球金融体系中,美国之所以能特立独行,并不是因为其经济规模,而是因为其培育起来的一系列制度保证。如民主政府、公共机构、金融市场以及法律体系。”尽管美国联邦政府的债务规模已达到相当高的水平,而且还在继续增长,但本国及外国的美债投资者依然对之信心满满。那么,这种信心何来?“正是这些制度因素,构成了其他国家信任美国的基础。美国最强大的武器,当属对立法、司法和执法机构之间监督与制衡的制度化。强调公共制度的透明度、言论自由以及不受约束的媒体,同样是构建这种信心不可或缺的基石。”

或许在经济规模上,在不远的将来美国将不再是世界第一,但在很多方面,美国将依然走在最前列,包括成熟的金融市场,自由的投资环境,完善的法律体系。恰恰是这些软环境不是轻而易举就学得来的。“成熟的金融市场和始终充满活力的公共部门给美国带来的优势不仅显而易见,而且根深蒂固,因此,新兴市场经济体还不可能轻而易举地化解这些优势。或许,中国很快就将在经济总量上超过美国,但也仅此而已,因为其金融市场在短期内还不可能与美国同日而语。”

另外,在资本账户开放程度和美元汇率自由浮动上,美国都是世界学习的对象。自布雷顿森林体系解体之后,美元就进入浮动汇率时代,虽然在某些时期政府对美元汇率进行了干预,但与其他货币相比,美元是更接近于自由浮动的货币。伯南克在其回忆录《行动的勇气》一书中指出,在其8年美联储主席生涯中,美联储只对美元汇率进行过一次干预。

    

 人民币能挑战美元吗?

                

“很多发达经济体前景不佳,最理想的情况也只能说是弱势增长,因此,他们的货币也在日渐衰微。可以说,在他们中间还找不到任何一种货币能向美元发起真正有威胁的挑战······于是,就只剩下新兴市场货币了。这些经济体增长势头迅猛,并在世界经济中扮演越来越重要的角色。从现有规模和发展趋势看,中国首当其冲。”

2009年7月开展跨境贸易人民币试点之后,随着人民币逐渐升值,境外主体对人民币接受程度提高,人民币跨境使用规模不断扩大,人民币国际化步伐也是顺风顺水。然而从2015年末开始,美联储开启了加息进程,美元重拾涨势,人民币则逐渐贬值,人民币国际化进程遭受一定波折。虽然2016年10月,人民币正式加入IMF的SDR货币篮子,获得了国际社会的认可,但无论是在国际贸易和投资中的使用规模,还是在外汇储备中的份额,与美元相比,人民币还有很大差距。“或许,在不远的将来,中国就会超越美国,成为世界上最大的经济体。因此,人民币登堂入室,成为主要国际货币只是一个时间上的命题。不过,眼下讨论人民币还为时过早,因为中国既未能实行弹性的浮动汇率制度,也未开放资本账户。这两点恰恰是一种货币在国际金融市场上成为主角的前提。”

近期,人民银行前行长周小川在出席中国金融四十人论坛伊春论坛时表示,人民币国际化在未来可从四方面推进:保持低调、有所取舍、持之以恒、避免摇摆。不能否认,随着我国经济发展以及各方面改革的持续推进,人民币必将在国际货币体系中发挥越来越重要的作用。但依然有很长的路要走,还面临很多的不确定性。“尽管人民币成为国际性货币乃至国际储备货币的前景一片光明,但在缺乏政治、机制和法律等配套性制度改革的条件下,人民币成为安全避险货币的未来似乎仍旧遥不可及。”

 其他货币能挑战美元吗?

 

如果从发展的观点来看,最有可能挑战美元地位的货币还得从新兴市场国家寻找,那么首先映入脑海的是金砖五国(BRICS)的货币。除去人民币,巴西里亚尔、俄罗斯卢布、南非兰特和印度卢比是否存在挑战美元的可能性呢?“他们的货币若想在未来10年内在国际金融市场上扮演重要角色,其可能性微乎其微。”为什么这么说呢?从经济规模来看,中国显然是这个群体的佼佼者,但其他经济体则要逊色许多,南非只占全球经济约1%的比重。从债务规模来看,巴西和印度的公共债务规模较高,这对于新兴市场国家来说是疲软无力的信号。从金融开放来看,巴西的开放程度最高,俄罗斯次之,中国、印度、南非则对资本流动实施较为严格的限制。从法制和政治等软环境来看,俄罗斯腐败问题较为严重,其他几个国家也存在较大的提升空间。

SDR?SDR是一种国际储备资产,它是1969年IMF为弥补各成员国官方储备不足而设立的。SDR不是货币,但可以兑换为自由使用的货币。实际上SDR也面临一个重要问题:SDR背后并没有一个强大的主权政府,人们对其信心可能并没有那么高。IMF首席经济学家Obstfeld指出:“在SDR背后,还缺少一个通过行使征税权获取收入的中央财政当局作为支撑。再者,SDR在各成员国之间的分配必然是一个政治事件,因为它最终还是由IMF执行董事会决定。”

黄金呢?黄金在世界经济历史中发挥过极其重要的作用,20世纪30年代大萧条之前,黄金是重要的国际储备资产。而且在彼时的金本位体制下,黄金是货币供给的基础。在大萧条期间,受黄金供给的约束,遵循金本位制的国家受到了黄金的羁绊,不能够提高货币供给来刺激经济,使经济长期陷于衰退泥潭。这也是现在考虑利用黄金作为国际交易媒介及储备资产的面临的问题:黄金供给可能无法满足经济增长及国际金融体系扩大带来的需求。所以,要让黄金在当前的国际货币体系中发挥重要作用也是不现实的。

比特币呢?“真正维系他们价值的根基在于,对每一个接受这种特殊货币作为支付手段的人,他们也都怀有一个相同的预期:其他人也愿意接受这种货币。”这里的关键在于,谁会为比特币背书呢?对比特币的信心又来自哪里呢?

 小结

 

“事实上,在人类文明史中,没有任何事物是永恒的,而美元的统治地位经受同样命运的可能性也十有八九。”如果把眼光放长远,我们都知道美元有很大可能性被其他货币替代,但具体什么时候,我们都无法准确判断。有一点可以肯定,这个时点肯定不是近期。“有朝一日,美元陷阱或许止步于美元崩溃。然而,尽管这样的场景诱惑无限,但肯定不会轻而易举地展现在我们面前。”毫无疑问,不论我们愿意与否,在未来的一段时期世界经济仍将卡在“美元陷阱”之中。虽然其他货币会在国际货币体系中逐渐发挥作用,但要达到挑战美元的程度还有很长的路要走。如果从短暂的国际货币发展史来看,国际主要货币的更替要借助政治甚至是军事事件的契机,至少到目前为止我们没有看到完全由经济力量驱使、平稳实现国际主要货币更替的现象。当然,这是一个实践问题,历史没有先例不代表未来不会上演,国际货币体系如何演变我们还得拭目以待。

很多时候,最优结果只能是可望而不可及,那么只能退而求其次,选择次优结果。“美元陷阱既是一种令人痛苦的束缚,又是一种无可奈何的保护。对我们这个多灾多难的世界来说,如果不把手里的钞票和心中的信任托付给美国,境遇或许更加悲惨。”

 

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